1. 游艺行业：有望迎来“量价齐升”，欧博龙头公司将持续获益

人均 GDP 已连续两年超１万美元，Z 世代助推线下娱乐市场增长。根据艾瑞咨询 数据，2017 年中国线下娱乐市场规模已达 3735 亿元。2020 年中国名义人均 GDP 达 10503.2 美元，已连续两年超过 1 万美元，从国际经验来看，当人均 GDP 达到 6000 美 元以上时，文化娱乐消费将全面产业化，成为经济发展的支柱力量。此外，Z 世代逐渐 成为消费主力，其线下娱乐参与度高，有望带动线下娱乐行业持续增长。国家统计局数 据显示，2018 年 Z 世代（1995-2009 年出生人群）约占我国总人口的 19%，贡献约 40% 的整体消费。根据艾瑞咨询 2018 年 6 月的调研数据，00 后、90 后的文化娱乐消费占总 支出分别为 22.3％、24.5％，每周至少参与一次线下娱乐的用户占比分别为 47.30%、 48.60%，均高于 80 后、70 后。

线下游戏类娱乐单次消费金额较高，游戏电玩城渗透率高于其他业态。根据艾瑞咨 询 2018 年 6 月的调研数据，2018 年上半年除 00 后持平外，70/80/90 后线下游戏类娱乐 单次消费超 100 元的用户占比均高于影视类。同时游戏电玩城在各年龄段的渗透率均高 于其他业态，超 55％的 00 后、90 后用户半年内曾到游戏电玩城消费，社交因素成为线 下娱乐消费场地选择的主要影响因素。

游艺市场规模超千亿，但产业集中度低。根据广东省游戏产业协会统计，2018 年我国商用游戏游乐产业规模已超千亿，达到 1210 亿元（yoy+7.8%），其中 164 亿元来自 商用游戏产品销售，1046 亿元来自游艺娱乐场所运营。商用游艺设备生产销售方面，由 于大部分产品如娃娃机等技术门槛较低，因此行业内中小企业较多，产业集中度低。 2018 年龙头企业华立科技、世宇科技游艺设备销售收入仅占 B 端市场的 2.16%、2.44%。 游艺娱乐场所运营方面，市场参与者数量较多，但连锁经营暂未形成进入壁垒，尚未到 达充分竞争状态且下沉市场空间大。

国内企业多集中于产业中下游，自研能力有待提升。游戏游艺行业上游为游艺设备 开发商，从事游艺设备软硬件研发；中游为游艺设备生产商，主要是购入 IP 套件进行 研发设计和生产；下游为游乐场门店运营方。国内从事游艺行业的公司主要集中于中下 游，多以引进 IP 套件为主，龙头企业华立科技 2018-2020 年外购 IP 套件生产产品的销 售收入占比分别为 73.45%/79.49%/80.01%，世宇科技 2018-2019 年以及 2020 年前 9 个 月的占比分别为 22.13%/25.68%/40.03%。

对标日本，人均消费金额仅为日本的三分之一。按照中日游艺娱乐经营收入与中日 人口数量测算，2017-2019 年日本人均游艺娱乐消费支出分别为 231/246/272 元， 2017/2018 年中国人均游艺娱乐消费支出分别为 69/75 元，欧博娱乐仅为日本的三分之一，提升 空间较大。

监管日趋完善，政策由禁止转向支持鼓励，行业步入稳健发展阶段。商用游艺设备 自 1980s 从中国香港进入内地沿海地区后逐步覆盖全国，此期间游艺机主要以动作和射 击游戏为主，运营场所多以街边小铺为主。2000 年政策禁止游戏游艺设备生产销售后， 行业发展步入停滞期。此后随着监管政策逐渐完善，2015 年政策松绑，2016 年文化部 发布《文化部关于推动文化娱乐行业转型升级的意见》，监管态度转变，2017 年取消对 游艺娱乐场所总量和布局规划的行政性限定，鼓励游戏游艺设备生产企业开发新产品， 监管政策从严禁、规范、到支持鼓励，趋于稳定。

增长驱动力一：网游防沉迷+教育“双减”政策落地，亲子休闲需求凸显

游艺娱乐受众多元，亲子已成主力消费群体。游艺娱乐经过多年发展，脏乱差、昏 暗的环境已基本消失，设备类型从格斗类发展至涵盖亲子娱乐类、运动休闲类、模拟体 验类，满足亲子互动和朋友社交需求，已成为综合商业体吸引客流量的重要业态。根据 我们 2021 年 8 月 19 日（周日）在上海环球港世嘉门店及浦东新区万达门店的调研数据， 上海环球港世嘉门店中亲子消费群体数量占比约为 35%-50%，情侣/朋友占比约为 40%-60%，我们预计位于非核心商圈的游乐场亲子消费群体数量占比会更高。

图：上海环球港门店用户画像（进店口径）

未成年人网游防沉迷+教育“双减”政策落地，助推亲子群体消费频次提升。一方 面，各地教育“双减”政策持续落地，未成年人作业负担与校外培训负担减轻，课外休 闲娱乐时间增多。另一方面，2021 年网络游戏未成年人防沉迷持续推进，要求游戏企业 坚决落实实名认证，必须全面接入防沉迷实名验证系统，所有网络游戏企业仅可在周五、 周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务，严格限制未成 年人网络游戏时间。我们认为线下游艺娱乐设备丰富，可充分满足亲子互动、运动娱乐 需求，同时成瘾性低，有望承接未成年人游戏娱乐需求，迎来消费频次和消费时长的增 长。

增长驱动力二：商业综合体向低线城市扩张，游艺娱乐场所渗透率提升

综合商业体开业数量维持稳定增长，低线城市渗透率不断提升。根据赢商大数据， 截至 2020 年底，国内购物中心（面积≥3 万㎡）数量约 4800 家，面积达 4.4 亿㎡，增 速有所放缓。根据联商网统计数据，2020 年国内新开业综合商业体（面积≥3 万㎡）374个，其中新一线城市、三线及以下城市分布占比过半，分别为 29%、36%。随着一、二 线城市综合商业体日渐饱和，而低线城市人口基数大、消费能力不断提升，综合商业体 将加快向下沉市场渗透。

作为综合商业体吸量标配，游艺娱乐场所渗透率也将提升。根据联商网统计数据， 从 2017-2019 年开业购物中心 TOP100 的业态格局来看，零售和文体娱占比超 50%。我 们认为游艺娱乐场所人流量大，商场租金议价能力强，同时玩家消费频率高且单次消费 金额主要在 50-200 元区间，终端门店现金流稳健。未来随着综合商业体不断向低线城 市下沉，游艺娱乐场所的渗透率也将有所提升，游艺设备需求以及游艺娱乐终端消费市 场有望维持稳定增长。

增长驱动力三：体感升级推动单次消费金额提升

VR 等技术革新，带动单次消费金额和市场规模提升。参考日本、韩国街机市场发 展经验，新玩法、新机台上市可助推行业规模大幅增长。2016-2017 年韩国街机市场在 夹娃娃机热潮推动下，销售收入同比增长 71.73%/120.88%。截至目前（2021 年 10 月）， VR 游戏受限于设备价格、便携性以及其对空间的要求，渗透率低且难以长时间重度使 用。参考日本万代南梦宫运营的 VR 主题乐园 VR ZONE，我们认为游艺娱乐场所可提 供 VR 游戏所需设备及空间，让玩家以更低的价格体验到 VR 游戏。“街机+VR”的体感 升级将巩固老玩家，并吸引新玩家到线下体验，扩大客群。同时 VR 游戏单次付费价格 远高于普通街机游戏，以上海环球港世嘉门店中的赛车游戏《火线狂飙 VR》为例，其 单次投币金额为 25 币，远高于普通赛车游戏的 5-6 币。我们认为，随着 VR 游戏内容逐 渐丰富，游艺娱乐市场增长可期。

市场空间测算：中性预测至 2023 年终端消费市场规模超 2000 亿元，看好龙头企业 市场份额提升。2018 年中国人均游艺娱乐消费额约为 75 元，将人均游艺娱乐消费额拆 分为付费玩家人均消费额与渗透率的乘积，假设 2018-2023 年渗透率的复合增长率为 5% （2020 年购物中心体量规模增速），付费玩家人均消费额复合年增长率在 8%/10%/12%， 则对应 2023 年线下游艺娱乐运营市场规模将达到 1962/2150/2353 亿元，对应 2018-2023 年复合增长率为 13%/16%/18%。同时由于存量市场上低技术含量的低价游艺设备居多， 我们认为未来随着设备体感升级，以及娃娃机等转向正版 IP 授权，具有研发实力、且 与上游企业保持良好合作关系的龙头设备生产商将持续获益。

集换式卡牌游戏，简称 TCG（Trading Card Game），是以卡牌收集为基础的游戏。 玩家需从游戏发行商处购买收集卡牌，各卡牌强力不同，玩家需要灵活构建符合规则的 卡组进行游戏。一般集换式卡牌游戏都有含完整初级套牌的“起始包”让新玩家了解规 则，后续玩家需购买“补充包”增加其卡牌种类和数量，为防止强力牌泛滥破坏游戏生 态，游戏发行商会通过稀有度控制强力牌比例。精美的画面、卡包的随机性和强力牌的 稀有性使得卡牌具有收藏价值，线下对战的形式和卡牌交换又为玩家提供了社交场景。

海外 TCG 市场成熟，规模持续增长。1993 年第一款集换式卡牌游戏《万智牌》诞 生，1999 年《精灵宝可梦 TCG》于北美上市，在“宝可梦”IP 的强大影响力助推下， TCG 市场持续扩大，同年改编自漫画的《游戏王 OCG》于日本发售，截至 2011 年《游 戏王 OCG》全球销量达 251 亿张，创下吉尼斯世界纪录。根据华经产业研究院，2020 年全球集换式卡牌游戏市场规模达 111.3 亿美元，预计至 2027 年该市场将持续增长至 312.6 亿美元，对应 2020-2027 年复合增长率为 15.9%。

对标日本，国内市场尚处于起步阶段，增长空间大。2020 年日本纸牌游戏和集换式卡牌的市场规模达到 1222.4 亿日元（按 2020 年 12 月 31 日汇率 JPY/CNY=0.06，约 合 70 亿人民币），占日本玩具市场规模的 14.79%。2020 年中国玩具市场规模达 779.7 亿元，人均玩具消费额为 56 元，约为日本的八分之一。对标日本市场，在 Z 世代消费 能力增强以及多 IP 产品助推下，国内集换式卡牌市场增长空间可期。根据弗若斯特沙 利文数据，2019 年中国内地集换式卡牌游戏市场规模（批发价值口径）为 2.83 亿港元， 预计 2019-2024 年市场规模复合增长率为 30.7%，至 2024 年达到 10.82 亿港元。

图：2014-2020 年日本纸牌游戏和集换式卡牌市场规模及增速

市场参与者较少，且商业模式各异。国内集换式卡牌市场的龙头企业有卡游动漫、 集卡社、华立科技，三者产品形态与定位存在显著差异。卡游动漫以对战卡和收藏卡为 主，主要 IP 包含奥特曼、假面骑士等，玩家通过在线上、线下渠道购买卡包收集卡片， 每包卡片数量为 6/8/16 张，单张卡片价格位于 0.1-1.3 元区间；集卡社则以收藏卡为主， 主要 IP 有斗罗大陆等，其销售渠道与卡游动漫相同，单张卡片价格位于 0.2-0.4 元区间； 华立科技卡牌不同于卡游动漫和集卡社，玩家通过在游艺设备上投币获得卡片（一次投 币对应一张卡片，无卡包概念），可通过扫描卡片在游艺设备上进行人机对战，单价位 于 8-20 元区间，远高于卡游动漫和集卡社。