国内产能日渐饱和，人均垃圾产量及焚烧比例均接近发达国家水平

    经过“十三五”期间大规模建设，垃圾焚烧产能规模迅速扩张。2021 年底垃圾焚烧产能已提升至71.95 万吨/日，占垃圾总处置产能的68%；从实际处理量来看，生活垃圾焚烧量也由2015年的6,176 万吨增长至2021 年的18,020 万吨，复合增速19.5%，处置量占比也由2015 年的34%提升至2021 年的73%。中国国内垃圾焚烧产能占比进一步提升空间有限。1）垃圾总产量的增长较为平稳，2021 年垃圾无害化总处理量2.48 亿吨，同比增长5.9%，城镇人均垃圾处置量预计未来也将随着经济水平提升而仅有小幅增长；2）垃圾焚烧产能占比快速提升，2021年年底已达68%，预计未来进一步提升空间相对有限，日本垃圾焚烧处置占比近些年维持在80%左右。

    　　垃圾焚烧企业加速出海，东南亚国家机会几何

    　　在国内成长空间有限的背景下，瀚蓝环境、城发环境、三峰环境、中国天楹等垃圾焚烧企业纷纷将目光投向东南亚等“一带一路”市场，寻求新的市场增长点。东南亚国家缺乏垃圾焚烧设施，仍以填埋为主。如果按照未来50%焚烧新增产能、吨投资60 万元人民币计算，则印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚5 国未来新增垃圾发电项目总投资预计分别为582 亿元、243亿元、200 亿元、133 亿元和117 亿元。

    　　东南亚国家生活习惯与中国较为相似，且人口密度较大，垃圾焚烧处置设施需求较为紧迫，预计随着经济水平不断提升，或将迎来焚烧替代填埋的高峰建设期。垃圾焚烧本身涉及到保民生方向，且东南亚部门国家还存在缺电现象，也能做一定的电力资源补充，各国政府也都积极参与。相比较其他国家的典型城市生活垃圾，如4.8MJ/kg（印度）、8.9~9.0MJ/kg（日本）、8.16~11.92MJ/kg（韩国）、9.22MJ/kg（英国）、5.34MJ/kg（中国），印尼垃圾热值整体处于较高水平，适合热处置技术。实际上东南亚国家也开始以中国垃圾焚烧发电项目商业模式为模板进行类比建设投资，从上网电量、吨垃圾处置费等各项收入参数来看，预计项目盈利性预计不低于国内项目。总体来看，东南亚国家未来市场存在一定机会，但需要具体甄别市场风险。

    　　低估值高分红板块，布局稳健成长

    　　国内垃圾焚烧项目大部分已经进入稳定运营期，现金流良好，且随着新增资本开支逐渐减弱，业绩稳定增长，企业自由现金流将大幅改善，对未来新的成长方向形成支持：1）绿色动力及瀚蓝环境开始在收并购领域发力以寻求进一步主业增长；2）部分企业开始寻求第二成长曲线，伟明环保布局新能源材料，旺能环境布局动力电池回收；3）军信股份、旺能环境、三峰环境则开始尝试提升分红比例，股息率分别达5.55%、3.18%、2.98%。

    　　垃圾焚烧企业估值较低，股价下行风险较低。垃圾焚烧企业PE 估值集中在8x-12x，基本与行业增速匹配（PEG=1），在业绩稳定增长，且股息率有可能会进一步提升的背景下，值得关注，推荐伟明环保、瀚蓝环境。

    　　风险提示

    　　1、项目进度低于预期风险；

    　　2、海外项目盈利性不达预期风险。